华夏合肥高新REIT再破纪录是盲目追捧还是真的优秀？REITs研究
近日，刷新公募REITs网下询价认购倍数纪录的华夏合肥高新REIT再破纪录！
根据华夏基金公告，华夏合肥高新REIT公众发售部分的配售比例为0.23%，合计发行规模为15.33亿元，刷新公募REITs公众发售配售比例纪录。
华夏合肥高新REIT是安徽省内首只公募REITs，也是第五只国家级高新产业园REITs，如今如此受资金追捧，是其资产价值真的优异吗？睿和智库从其底层资产运营情况及资产价值等多维度来进行分析。
华夏合肥高新创新产业园REIT（简称华夏合肥高新REIT）原始权益人为合肥高新股份有限公司，基金管理人为华夏基金，计划管理人为中信证券(600030)。
资料来源：招募说明书，睿和智库整理
图表2：基础设施基金整体架构交易结构图
底层资产为坐落于安徽省合肥高新区望江西路 800 号的“合肥创新产业园一期项目”所有权及对应范围内的国有建设用地使用权。土地使用权面积为 146,759.30 平方米，总建筑面积 35.68 万平方米。
项目底层资产范围包括 22 栋房屋和 3 个地下车库，分别由合肥高新睿成科技服务有限公司和合肥高新君道科技服务有限公司持有。其中：合肥高新睿成持有 A1-A4、B4-B5、D2-D9及 D2-D9 地下车库资产，合肥高新君道持有 B1-B3、C1-C4、D1 资产。
睿和智库发现，华夏合肥高新REIT高新睿成部分资产在2018年-2019年被高新区财政局所收购，分析其原因2018-2019年高新建投集团资金紧张曾濒临亏损，所以将子公司部分存量创业园一期资产出售给股东方以实现资金回流。
在发行REITs的过程中，为了提升资产包的规模和品质，2021年9月18日，高新区财政局又与合肥高新签署了《股权转让协议》，约定高新区财政局将高新睿成转让给合肥高新，2022年3月30日，高新睿成的股东由高新区财政局变更为合肥高新，并完成了相应的工商变更登记手续。至此，高新睿成部分资产实现资产回表。而经历了从产权到租约的全部换签，延长了整个REITs的申报时间。
将卖掉的资产拿回来也是不得已之举，侧面说明目前合肥高新手里的优质资产可能并不富裕。从合肥高新其他产业园区资产来看，创新产业园二期虽然也已成熟，但其权属情况可能更加复杂，相比之下还是从自家人手里拿回来更简单一些。明珠产业园区体量太小，而创新产业园三期目前处于在建状态且基本尚未开始运营。
创新产业园一期具有明显的地理位置优势，高新区核心区、地铁口、成熟商圈、配套齐全，为企业提供的政策和服务稳定、清晰，市场认可度较高。
图表4：合肥高新其他产业园区资产情况
资产运营情况：出租率与租金水平预期正向增长
1、出租率：B5宿舍空置导致出租率水平较低
创新产业园一期处于高新区核心区域，是合肥高新的核心资产。截至2022年3月末，华夏合肥高新REIT底层资产综合出租率达到88.08%。高新睿成部分资产出租率相对较低的原因是高新睿成 B5 宿舍（5,394.85 平米）在 3 月末处于空置状态。该空置宿舍已确定意向租户，若不考虑该宿舍空置影响，则 2022 年 3 月末的高新睿成资产期末出租率为 86.16%。
从未来资产出租率预期来看，随着B5宿舍开始招租取消历史招商引资预留面积，高新睿成出租率有望进一步提升。
2、租金水平：低于周边竞品平均水平，具有价格优势
创新产业园一期租金采取非市场定价的方式，由合肥高新区管委会办公室负责制定租金标准，调价窗口为2-3年左右，2022年开始园区租金上调为35元/平方米/月。
从租金水平来看，项目标的资产租金略低于市场水平，续租率高，在REITs发行后，租金将由市场化决定，因此该只REIT的收益前景还是比较正向的确定性。
图表7：基础设施项目和周边产业园历史租金水平情况 （元/平方米/月）
资产价值：最低单价水平，只为满足现金分派率
经营权类REITs经营权价值逐年递减终值归零，以派息收益为主，产权类REITs收益构成，可分为派息收益和增值收益两部分，分别来自资产的现金分派和价值变动。
1、资产增值率与平均单价水平：打折估价为哪般？
基础设施项目资产均为自建项目，建成时间较早，且土地获取成本较低，考虑折旧等因素，原账面价值较低。高新睿成资产因历史上发生过资产转让，备考报表账面资产价值已体现过一定程度评估增值，因此增值幅度不大，而高新君成资产由于取得土地价格较低，因此资产增值率较高。
从平均单价水平来看，该资产整体估值13.57亿元，平均单价约3803元/平方米，是现有产业园REITs中单价最低的项目。
睿和智库认为，可以从两方面考虑：一是已发行的产业园区REITs都是位于北京、上海、深圳、苏州等一线和强二线城市，从城市能级来看，合肥城市能级溢价较低；二是参考2017年创新产业园二期一笔大宗交易成交交面积为 12,654 平米，成交单价为 5,037.12 元，该只REIT进行了打折以满足现金分派率要求。
2、现金分派率与资本化率：国资背景加持，风险溢价较低
从净现金流分派率情况来看，华夏合肥高新REIT预计2022年年化现金分派率为4.43%，2023年预期现金分配率为4.45%，与其他产权类REITs产品基本持平。
图表9：华夏合肥高新REIT与其他产权类REITs现金分派率
从资本化率来看，资本化率=物业运营净收入（NOI）/不动产价值或价格，可以真实地体现物业运营净收益与价值之间的关系，客观反映了投资者对于收益回报的要求。根据北大光华管理学院数据，可以看出强二线城市如苏州、南京、杭州等城市由于城市能级带来的风险溢价使得商务园区资本化率水平显著高于北上广深一线年一线城市及强二线城市产业园区资本化率水平
根据招募说明书披露，华夏合肥高新REIT预计2022、2023年化资本化率水平为4.43%、4.45%，在一线城市产业园区中也处于较低水平，而同样近期发行的位于长三角核心区域东久新经济REIT资本化率水平却处于较高水平，所以
图表11：华夏合肥高新REIT资本化率
当下，公募REITs产品以其收益稳定，现金流预期明确等特性受到资金的大力追捧，REITs产品新发行火热，配售比例不断创下新低，但是在火热的背后也需要留有一分冷静。
例如，从华夏合肥高新REIT来看，网下机构发售配售比例为0.64%，这一配售比例则意味着，购买1万元仅能获配64元。但是睿和智库从其底层资产的资产运营情况以及资产价值情况来看，这一配售比例还是处于过低的水平，市场情绪的火热掩盖了一部分资产的不足。
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